Anthropic 借 600 亿买芯片：七成靠博通担保，自己扛的那三成要付 10% 以上

10 月 16 日，金融时报的一条独家把 Anthropic 的算力账单翻到了债券那一页：为了拿下约 1.5 吉瓦的谷歌 TPU，它正在筹一笔 600 亿美元的债，内部代号 Project North Star。消息里最刺眼的数字不是 600 亿，而是 10%，这是它开给黑石的票息。

先说结论：这 600 亿里，真正按 Anthropic 自身信用定价的只有 180 亿次级债，其余约 420 亿靠博通担保。四个月前那笔同类融资，Anthropic 自己扛的部分只占约一成三，利率 8.5%；这一次扛到三成，利率升到 10% 以上。贵，首先是因为它自己站到了更前面。

账本：两笔融资并排放

以下数字均来自媒体对金融时报报道的转述（媒体报道），金融时报原文在付费墙后，本文未读到全文。

据 Investing.com 的转述，North Star 的结构是两层：

• 优先级约 420 亿美元，由与谷歌合作设计 TPU 的博通担保；
• 次级 180 亿美元，以 Anthropic 未来 5 年的芯片租金为偿付来源；黑石旗下基金预计认购其中一半，即 90 亿美元，票息 10%，算上发行折价和费用，实际回报还要更高；
• 另外 90 亿次级债预计在未来几个月卖给其他投资人，收益率可能更低；
• 资金预计 2027 年提取，之后这批债可能进入面向机构的 144A 债券市场交易。

据 Mint 的报道，四个月前的 Project Big Sky 里，Anthropic 以约 8.5% 的利率筹到约 44 亿美元；同等评级的借款人在公开债券市场一般只需付约 7%。据 Crypto Briefing 的报道，Big Sky 总规模 350 亿美元，由 Apollo 牵头，那 44 亿是直接承担 Anthropic 信用风险的次级债，优先级部分收益率约 5.75%。

把两笔放在一张表里：

项目	Big Sky（约四个月前）	North Star（谈判中）
总规模	350 亿美元	600 亿美元
Anthropic 自身信用扛的次级部分	约 44 亿美元	180 亿美元
次级占比	约 12.6%（44÷350）	30%（180÷600）
次级利率	约 8.5%	黑石那一半票息 10%，实际回报更高
优先级	收益率约 5.75%	约 420 亿美元，博通担保，利率未见报道

分析推断：次级占比从约 12.6% 升到 30%，意味着放贷人直接押在 Anthropic 本身信用上的钱，从约 44 亿涨到 180 亿，约为原来的四倍；同一个借款人要从同一个市场借四倍的钱，价格上去是正常的供需结果。依据是上表两笔融资的结构数字，如果 North Star 的优先级部分也有一部分最终依赖 Anthropic 的租金而非博通担保，这个比例就要重算。

每年多付多少

按报道的票息粗算（分析推断，未计折价、费用和本金摊还）：

• 黑石的 90 亿 × 10% = 每年约 9 亿美元利息；
• 同样 90 亿若按 Big Sky 的 8.5%，每年约 7.65 亿美元，差约 1.35 亿美元；
• 若按报道里同评级公开债的约 7%，每年约 6.3 亿美元，差约 2.7 亿美元，5 年下来约 13.5 亿美元。

这笔差价买的是什么？据 Crypto Briefing，信用评级机构 KBRA 在 6 月给了 Anthropic BB+、展望稳定，是投机级里最高的一档，离投资级只差一级；而且 Anthropic 只提供了部分收入指标，没有给出自由现金流和 EBITDA，KBRA 用的是内部风险打分，而不是完整的财务预测模型。Investing.com 的转述也写到，新的次级债预计会拿到相近的评级，Anthropic 正在争取投资级。

拿另一笔算力债对照，差别就更清楚。据 Lambda 官方博客，这家算力云公司 10 月 1 日完成一笔约 10.08 亿美元的贷款，固定利率 6.78%，拿到晨星 DBRS 的 A（low）和穆迪的 Baa1，抵押品是 GPU 服务器和合同现金流，背后是两家投资级的大客户（企业宣称）。同样是拿芯片和合同去借钱，付钱的客户是投资级，利率就落在 7% 以下。

我的看法：North Star 里那 420 亿付多少利息，看的是博通；180 亿付多少，看的才是 Anthropic。市场此刻给 Anthropic 本人开的价是 10% 以上，比它四个月前高约 1.5 个百分点，比同评级公开债高约 3 个百分点。依据是上面三组利率；如果剩下那 90 亿次级债最终明显低于 10% 成交，我会改口，说明 10% 主要是给首个大额认购方的让利。

最强反方

最有力的反驳是：涨价的不是 Anthropic，而是整个 AI 信贷市场。据路透的私募信贷周报，同一周 CoreWeave 约 500 亿美元债务的违约保护成本升到约 1200 个基点，部分债券收益率到了 15% 到 16%；三井住友的信用策略师说，离投产越远的项目，投资人要的补偿越多。North Star 的资金 2027 年才提取，正属于离投产远的那一类。再加上 180 亿次级债的规模是 Big Sky 的四倍，至少要到 2027 年提取后才可能进入 144A 市场交易，流动性溢价本来就该更高；而黑石一家锚定一半次级债，拿到额外让利也说得通。照这个解释，10% 说明的是时点和规模，不是 Anthropic 的信用变差了。

我在这里让步：10% 里确实有一部分是市场整体加价、流动性溢价和首单让利，我无法把它们从 Anthropic 自身风险里干净地拆出来。但我仍坚持论点的核心：放贷人这次直接押在 Anthropic 本身信用上的钱是上次的约四倍，而它给评级机构的财务信息仍不完整。在这两个条件下要价更高，本来就是在给 Anthropic 本身定价；规模与时点只是让这个价格涨得更快。

我们不知道什么

我们不知道约 420 亿优先级债的利率和担保条款细节，报道里没有给出；不知道剩下 90 亿次级债最终以什么收益率卖出；不知道 KBRA 对这批新次级债的正式评级结果；也不知道 Anthropic 的 5 年 TPU 租金每年具体是多少、租约在什么情况下可以提前终止。金融时报原文我们没有读到全文，以上数字均来自媒体转述，交易本身仍在谈判，最终条款可能变化。

接下来看什么

三个数字最值得盯：剩下 90 亿次级债的成交收益率，低于 10% 说明首单让利，高于 10% 说明市场在继续加价；KBRA 对新次级债给出的评级；以及 Anthropic 上市文件里会不会第一次公开自由现金流。次级利率每降 1 个百分点，180 亿次级债每年就少付约 1.8 亿美元利息（分析推断，按全额 180 亿、未计摊还粗算）。