CoreWeave 三季度利息是经营利润的四倍

CoreWeave 第三季度收入涨了 168%，可它挣到的经营利润，只够付这一季利息的四分之一。

据 CoreWeave 11 月 10 日发布的三季度财报，这家专做 AI 算力出租的云公司当季收入 36.61 亿美元，经营利润 2.07 亿美元，净利息支出 8.46 亿美元，净亏损 7.09 亿美元。

读者最想问的是：生意越做越大，利息什么时候能被利润盖住？我的答案是：至少第四季度不会，按的还是 CoreWeave 自己给的指引。付息的钱眼下靠客户预付款和资本市场，不靠租 GPU 的利润。

每挣 1 美元经营利润，付 4 美元利息

把财报里的几行并排放（单位：亿美元）：

项目	2026 年三季度	2025 年三季度
收入	36.61	13.65
经营利润	2.07	0.52
净利息支出	8.46	3.10
净亏损	7.09	1.10

净利息支出是经营利润的 4.1 倍（编辑计算）。前九个月更难看：经营利润合计 0.14 亿美元，净利息支出 20.22 亿美元。

公司更愿意讲的是调整后口径。三季度调整后经营利润 3.79 亿美元，利润率 10%，CEO Michael Intrator 称这比计划早了一个季度。可就算用这个口径，利息也是它的 2.2 倍（编辑计算）。

第四季度的利息指引比利润指引高

财报给了两条第四季度的线索，放在一起算：

• 第四季度净利息支出预计 10.5 亿到 11.5 亿美元，比三季度多 24% 到 36%（编辑计算）。
• 全年调整后经营利润指引上调到 12.75 亿到 13.75 亿美元；前九个月已经是 5.28 亿美元。

两数相减，公司隐含的第四季度调整后经营利润约 7.47 亿到 8.47 亿美元（编辑计算）。区间顶端也低于利息指引的底端。

利息还在涨，原因在资产负债表上。路透报道称，CoreWeave 9 月底总债务约 469 亿美元；三季度资本开支 145 亿美元，前一季是 94 亿美元。全年资本开支指引是 370 亿到 390 亿美元。

付息的钱从客户和资本市场来

利润盖不住，钱就得从别处来。财报里列出的来源有三类：

• 客户：Intrator 在财报中说，未来三个月预计收到约 90 亿美元客户预付款和押金。
• 资本市场：三季度扩大发行约 42 亿美元可转换票据，并首次设立最多 3,500 万股 A 类股的市价增发计划。
• 合同贷款：新签 26 亿美元的延迟提款定期贷款，专门对应期限更短的客户合同。

路透援引公司说法，CoreWeave 不会在当前收益率下去发无担保债，到 2027 年底额外融资不到 50 亿美元，并预计 2028 年上半年实现调整后盈利。

分析推断：90 亿美元预付款在承担一部分融资功能，等于大客户替 CoreWeave 垫了建机房的钱，依据是公司把它和合同贷款并列写成「资金来源」。哪些客户预付、附带什么条件，财报没有写。

折旧不花现金，但 GPU 会老

最有力的反驳是：每季度 18.89 亿美元折旧与摊销不是现金支出，调整后 EBITDA 22.56 亿美元，是利息的 2.7 倍（编辑计算），付息并不吃紧。

我的回答是，对一家出租 GPU 的公司，折旧就是真实成本。卡用几年就要换：财报称 Vera Rubin 新机架跑 Cognition 的生产负载，吞吐是上一代 GB200 的 4.8 倍（企业宣称）。

新卡越快，旧卡贬值越快，这正是它要不停借钱买新卡的原因。三季度 145 亿美元的资本开支，是同季调整后 EBITDA 的 6.4 倍（编辑计算）。

财报写明收入积压约 1,325 亿美元，路透转述公司说法称需求约为可用容量的十倍。客户在排队，这一点我不否认。但积压是未来要交付的合同，交付之前要先把机房建出来，而建机房的钱带着利息。

这张账单上，债主排在最前面

CoreWeave 的经营确实在变好，可它的利润表还在替债主打工。客户预付、可转债与增发、2028 年才兑现的盈利承诺，补的都是同一道差额。

第四季度，它按自己的指引最多挣 8.47 亿美元调整后经营利润，先要付出至少 10.5 亿美元利息。这笔账的赢家已经确定：借钱给 CoreWeave 的人，每季度先拿走 8 亿多美元。