读懂｜GPU 贷款借着船和飞机拿到了 AAA 评级

Newton 拟发 1.8 亿美元设备 ABS，GPU 贷款约占 15%，是近几个月第三笔。三笔交易的公开稿都不拆 GPU 份额，评级靠的是船、飞机和分层。

GPU 贷款找到了一条不用自己出面的融资路：混进船舶、飞机和工厂设备的贷款池，打包成资产支持证券卖给机构投资者。

据 Livemint 转载的 Bloomberg 报道，Apple Bank 与 Eagle Point 合资的 Newton Commercial Finance 正与投资者初步商谈一笔约 1.8 亿美元的设备 ABS，GPU 相关贷款约占资产池的 15%。

Bloomberg 把它列为近几个月里第三笔带 GPU 敞口的设备贷款 ABS。我的判断是，这些债券拿到 AAA，靠的是同池的船和飞机，以及层层分档的结构，不是市场认可了二手显卡值多少钱。

三笔交易，GPU 都只占一到两成

先把三笔交易摆在一起。表里的 GPU 份额全部来自匿名知情人士，没有一家在公开稿里写出这个数。

读这张表要看第三列：份额停在一到两成，而且都是转述。据 Equipment Finance News 转载的 Bloomberg 稿，Stonebriar 这笔是首批公开发售、部分由 GPU 贷款支持的设备 ABS 之一。它的评级预计从 AAA 到 BBB-，只卖给合格机构投资者。

Newton 的池子更直观。同一篇 Livemint 稿写明，船舶约占 20%，固定翼飞机约占 15%，评级由 Morningstar DBRS 给出，从 AAA 到 BB 档。显卡和船、飞机在同一个池子里分摊风险。

公司和评级机构对外说的，与知情人士说的，不在一个层面上。据 Cobalt Intelligence 的核对，KBRA 给 Stonebriar 的预评级公开稿写的是船舶、采矿、房地产、能源和制造业设备，没有提到 GPU 或数据中心。Wingspire 自己的发行稿也没有提到 AI。

Bloomberg 稿的说法是，KBRA 报告里最大的一类抵押品是计算机与 IT 基础设施。GPU 藏在这个大类里，不单独列数。

9fin 给出了更细的拆分：

Stonebriar 池子里，GPU 云公司 Cirrascale 一家的显卡贷款占 5.3%，AI 相关借款人还有 TensorWave、Rackspace 和 DigitalOcean
Wingspire 池子里，3 家以英伟达或 AMD 显卡作抵押的 AI 与云公司合计约占 18%，这笔交易超额认购 5 倍

这几组数放在一起，集中度就出来了。Cobalt 援引 KBRA 的数据称，Stonebriar 池子只有 47 个借款人，最大一家占 7.60%。

按 15% 计，Cirrascale 一家就占了 GPU 份额的三分之一以上（编辑据原文计算）。GPU 风险压在少数几家 GPU 云公司身上，这是分析推断，依据是 9fin 点名的借款人和 KBRA 的借款人数。

有人会说这不值得大惊小怪。Conning 结构化产品负责人 Michael Nowakowski 对 Bloomberg 说，只要贷款在摊还、贷款价值比低、占比不往上爬，多元池子比纯 GPU 交易让他放心得多。

这句话我接受一半。15% 到 20% 的份额确实撑不垮一个分散的池子。但他给的理由恰好说明，这些交易的信用来自池子里的其他资产。

KBRA 列出的增信是超额抵押、超额利差、储备账户和分层。Cobalt 指出，公开稿没有给出各项的厚度，也没有给出 GPU 违约后的回收假设。

二手显卡值多少钱，市场还没有在下行周期里检验过。Cobalt 援引两家公司年报称，CoreWeave 把技术设备按六年折旧，亚马逊则把部分服务器从六年缩到五年。

两家大用户的寿命假设都不一致，评级稿里的残值假设外人看不到。

这条路为什么现在走得通，看同一周的债市就明白。据 CNBC，CoreWeave 的债券收益率本月初一度超过 16%。摩根士丹利策略师 Fernanda Lima 预计，GPU 云和数据中心债券的利差波动会更大。

GPU 云公司自己发债越来越贵，它们的显卡贷款却能借着别人的信用，装进带 AAA 档的债券。这是分析推断，依据是上面三笔交易的结构与 CNBC 报道的收益率。

这笔账算到底，赢家很清楚。Stonebriar、Wingspire、Newton 把手里的 GPU 贷款卖成债，回笼的钱可以接着放下一笔。Cirrascale、TensorWave 这类公司多了一条不用自己发债的钱路。

输家的位置也很清楚。显卡残值一旦打折，先被吃掉的是超额抵押和超额利差，接着就轮到买 BBB- 和 BB 档的人，分层就是为这个设计的。

15% 到 20% 这个数，是船和飞机愿意替显卡扛的份额，不是显卡自己挣来的信用。