XMax 五年 1.2 亿美元的 B300 账单靠什么付？

一家做家具分销起家的纳斯达克公司，签下了五年 1.225 亿美元的 B300 算力长约，可它的 AI 业务一个季度只收约 110 万美元。

据 XMax 11 月 2 日提交的 8-K 文件，这家前身叫 Nova LifeStyle 的家具分销商 10 月 28 日与新加坡的 DSH HYPER 签约，租用 kt cloud 在韩国的 B300 集群 60 个月。

账单靠什么付？我的答案是：靠增发股票和一笔 xAI 相关基金的账面浮盈，它的 AI 业务付不起；出租方手里的银行担保只够约 4 个月账单。

五年收入预期过 1 亿，账单 1.225 亿

XMax 同一天发了两份东西，放在一起读：

项目	同日公告怎么说	8-K 怎么写
五年的钱	相关业务累计收入预计超过 1 亿美元	应付服务费约 1.225 亿美元
担保	未提金额	银行信用证约 820 万美元

公告给的是收入预期，文件写的是合同约定的成本。收入还要先扣掉算力和人力，才轮得到付账。

8-K 写明，集群起步 480 张 B300，扩到 512 张，服务 10 月 29 日开始计费，五年应付约 1,623 亿韩元，按 10 月 23 日汇率约合 1.225 亿美元。

Kalkine 的摘要给出同样的金额与条件。

把总额摊开，账单的规模放到 XMax 自己的账上比一比（均为编辑据文件计算）：

项目	金额
长约每月平均应付	约 204 万美元
长约每年平均应付	约 2,450 万美元
2026 年上半年全部营收（家具加 API 服务）	452 万美元

一年的算力账单，是这家公司今年上半年全部收入的 5 倍多。

AI 业务每收 1 美元要花 1.09 美元

XMax 今年 3 月才由董事会批准转向 AI。第二季度 10-Q 的分部表里，「API 服务」这一季收入 109.8 万美元，销售成本 119.7 万美元，经营亏损 60.6 万美元。

这块业务按收入算还在倒贴。长约每个季度平均约 613 万美元，是这块业务第二季度收入的 5.6 倍（编辑计算）。

上半年的利润和现金从哪里来

同一份 10-Q 里，XMax 上半年净利润 3,262 万美元，主营却是亏的：经营亏损 175 万美元，经营现金流净流出 429 万美元。利润来自一笔 4,292 万美元的未实现收益，对应它通过 Preamble X Capital 认购的基金份额，底层对应 xAI 的股份，按第三级公允价值计量，6 月底账面 7,382 万美元。

现金同样来自外面。上半年发行股票收到 4,571 万美元，6 月底现金 3,463 万美元。

11 月 2 日的股东会表决结果显示，股东批准公司以低于纳斯达克「最低价」的价格增发超过 20% 的股份。

分析推断：长约的钱要么来自继续增发，要么来自变现那笔基金份额，依据是上半年的现金几乎都来自发股，利润几乎都来自这笔浮盈。

KT 握着的保障只有 820 万美元

8-K 里，XMax 要在 11 月 17 日前交一张全球一级银行开出的备用信用证，金额约 108 亿韩元，约合 820 万美元，外加 XMax 自己的公司担保。

这张信用证约等于 4 个月的平均账单（编辑计算），公司担保的分量取决于上面那本账。条款还写明，KT 可在第四次付款相关的停服后终止合同。

有人会说，长约本来就是先付成本后赚钱，不该拿第二季度的收入去衡量。对此的回答是：公司自己给的五年收入预期只写「超过 1 亿美元」，没说会超过 1.225 亿美元的账单；第二季度这块业务的毛利还是负数。

我们还不知道 11 月 6 日到期的 210 万美元首付款是否付清，信用证能否按时交付，第三季度末账上还剩多少现金。若担保没交上，8-K 写明 XMax 的责任只剩那笔不退的首付款。

同一周，XMax 还宣布最多 3,000 万美元的回购计划，规模接近 6 月底的全部现金。

这笔账算到 KT 头上

这份合同里，KT 经 DSH 交出 512 张 B300 的五年使用权，换回一张约 4 个月账单的信用证，和一家家具公司的担保。

账算到底：五年账单 1.225 亿美元，银行替 KT 兜住的是 820 万美元。剩下约 1.14 亿美元，押在一家家具商的增发和一笔 xAI 基金浮盈上。排在最前面收钱的是 DSH 和 KT；扛风险的是不断被稀释的 XMax 股东，和第五个月以后的 KT。