读懂｜谷歌停了回购，靠发债和卖股票补建机房的缺口

谷歌第三季度资本开支超过经营现金流两成，靠发债和增发补上，今年没有回购；微软现金流还够，3,646 亿美元租约尚未入表。

谷歌母公司 Alphabet 这一季投进机房的现金，比业务本身赚回的现金多出两成，缺口靠发债和增发股票补上。同一天公布财报的微软，现金流还付得起机房；它更大的一笔承诺签在还没起租的租约里。两家都在为算力加杠杆，只是记在财报的不同位置。

据 Alphabet 10 月 28 日的业绩公告，第三季度经营现金流 422.9 亿美元，购置物业和设备 513.6 亿美元，自由现金流为负 90.7 亿美元，上一季已是负 58.6 亿美元。

据 Microsoft 同日提交的 10-Q，微软这一季经营现金流 580 亿美元，购置物业和设备付现 393.7 亿美元。

两张现金流量表，谷歌缺 91 亿美元

把两家的现金流量表放在一起，差别在第一行就出现了。下表单位为亿美元，比例由编辑据原文计算：

读法很简单：微软每赚 1 美元现金，花 0.68 美元建机房；谷歌要花 1.21 美元。

谷歌云的生意并没有变差。公告显示，谷歌云收入同比增长 103%，到 307.1 亿美元，经营利润从 35.9 亿美元增至 111.2 亿美元，公司还写明 TPU 系统销售是收入增长的重要来源。问题出在花钱的速度比赚钱快：折旧一季就有 83.7 亿美元，一年前是 56.1 亿美元。

缺口从哪来，融资活动一栏写得清楚。第三季度 Alphabet 发债净得 290 亿美元，同期还债 36.3 亿美元；通过「按市价增发」计划卖出 3,600 万股，净得 123.7 亿美元。回购为零，一年前同一季度回购了 115 亿美元。

拉长到前三季度，数字更直观：

公告还写明，增发计划剩余额度 276 亿美元。据 CNBC 报道，财务长 Anat Ashkenazi 在电话会上说，2027 年资本开支预计还会大幅增加，细节在下一季公布。

这是分析推断：只要 2027 年的开支比今年再高一截，谷歌对债市和股东的依赖就会继续，依据是本季经营现金流已经覆盖不了开支。

微软的现金流量表看上去宽裕。这一季它没有新发债，还还了 48.5 亿美元，回购 43.8 亿美元、派息 67.6 亿美元照常。据 CNBC 报道，财务长 Amy Hood 说公司在 2027 财年会保持正的自由现金流，评级让它随时可以进入债市，只是还没有动用。

微软的机房负担大多不在现金流量表上，而在租约附注里。10-Q 的租赁附注写明，截至 9 月 30 日，已签但尚未起租的租约为 3,646 亿美元，主要是数据中心，将在 2027 至 2034 财年陆续起租，租期 1 至 20 年，其中一部分要满足合同条件才生效。

对照已经入表的部分，规模差得很远：经营租赁负债 274.8 亿美元，融资租赁负债 709.7 亿美元，合计 984.5 亿美元。未起租的部分约为表内的 3.7 倍。融资租赁负债一季就从 665.9 亿美元涨到 709.7 亿美元，租约起租以后会一笔笔转成这样的负债。

两种做法，把钱的风险放在了不同的人身上。谷歌的做法，风险由股东和债券持有人直接承担：股本被摊薄，利息要付。微软的做法，前期由建机房的开发商和他们的贷款方垫钱，微软起租后按期付租金。这是分析推断，依据是这类开发商通常拿大租客的租约去借钱，本站此前写过多起。

有人会说，未起租的租约算不上债，起租前微软可以退出，它退出 Nscale 埃塞克斯机房就是一例（见本站微软退出 Nscale 埃塞克斯机房）。

我们接受其中一半：附条件的部分未必都会入表，3,646 亿美元是上限。我们不接受的是把它当作无关的数字，一旦起租，它就和那 709.7 亿美元一样，是要按期支付的负债。

还有两处没查清。一是谷歌自己也租机房，它有多少尚未起租的租约，要等它的季度报告，本文还没读到，所以两家在这一项上暂时没法对照。

二是微软没有拆分 3,646 亿美元里附条件的比例。等谷歌的季度报告披露这一项，这篇的对照才算完整；如果它的未起租租约也在千亿美元量级，两家的差别就更多在记账位置，而不是负担大小。