韩国 AI 云公司赚着钱，上市首日照跌三成

AI 云公司的融资压力从债券市场延伸到了首次公开发行，认购再热也没托住首日价格。10 月 20 日，韩国 AI 云与数据中心公司 Elice 在科斯达克上市，机构询价近 389 倍、散户认购 408 倍，上半年还是盈利的，当天却收在发行价下方 32%。

先说结论：四百倍的认购测到的是抢筹的热度，不是二级市场愿意付的价。Elice 和 CoreWeave 的财务结构不同，这一点有投资人公开说过，但我们的看法是，它首日的跌幅说明市场此刻没有按单家公司的账本定价，而是给「AI 算力房东」这一类整体打了折。

发生了什么

据 Reuters 的报道，Elice 以每股 90500 韩元发行 222 万股新股，募资 2011 亿韩元（约 1.51 亿美元），发行价在区间上限；开盘 75700 韩元，比发行价低 16%。

据 News1 的报道，Elice 当天收于 61500 韩元，比发行价低 32.04%，盘中最低 56500 韩元；这是今年新上市公司首日跌幅中的第六大。News1 列出的认购数字是：2367 家机构参与询价，认购 388.84 倍；10 月 7 日至 8 日的散户认购 408 倍，押金 10.26 万亿韩元。报道把下跌归因于 CoreWeave 借款与盈利能力的争议在全球 AI 股里扩散。

据 首尔经济，发行区间是 70400 至 90500 韩元，按发行价算的上市市值为 1.0054 万亿韩元。Elice 合并口径去年收入 395 亿韩元、营业利润 52 亿韩元，今年上半年收入 344 亿韩元、营业利润 103 亿韩元，募资将用于建 AI 数据中心，并拓展美国、日本、新加坡市场。

账怎么算

把发行时的价格和收盘价并排放：

• 市值：发行价对应 1.0054 万亿韩元（首尔经济）；分析推断（依据：同一股本按收盘价 61500 韩元折算）：收盘约 6830 亿韩元，一天少了约 3200 亿韩元。
• 估值倍数：分析推断（依据：上半年收入 344 亿、营业利润 103 亿韩元，简单乘以 2 年化，未考虑季节性）：发行价约合年化收入的 14.6 倍、年化营业利润的 49 倍；收盘价对应约 9.9 倍和 33 倍。

据 海峡时报转载的 Bloomberg 报道，招股书称上半年收入增长 200%，息税折旧摊销前利润增长 11 倍多，达 232 亿韩元（企业宣称，来自招股书）。同一篇报道里，韩国投资机构 Zian 的首席执行官说，投资情绪可能受 CoreWeave 影响，但 Elice 的财务结构与 CoreWeave 很不一样。报道还列了同期的另外几笔：Firmus 本月取消了悉尼上市，据知情人士，AirTrunk 推迟了一只房地产信托的上市计划，Nscale 的目标估值遭到投资人质疑。

这几笔放在一起，是本站这几天反复写到的事：先是 CoreWeave 的债价急跌，再是 Nscale 合同额与已上线规模的落差被翻出来，现在轮到股权市场的发行窗口。分析推断（依据：上面四家报道的时间都集中在 10 月，且 News1 与 Bloomberg 都把 CoreWeave 列为情绪来源）：AI 云公司的融资压力，已经从债券市场延伸到首次公开发行。

最强反方

反方会说：这不是行业折价，是 Elice 自己定价太高。发行价约合年化收入的 14.6 倍，定在区间上限，跌回来不过是价格回到合理位置；而且据 News1，三星电子和 SK 海力士本月分别跌了 21.2% 和 31.1%，整个韩国 AI 板块都在跌，没有理由单独归到 AI 云这一类。

我们承认这两点都可能成立，眼下也无法把「定价偏高」和「行业折价」从一天的价格里拆开。但我们仍然坚持主线判断，理由是：Elice 是盈利的、财务结构与 CoreWeave 不同，正是投资人公开拿来区分两者的理由，而首日价格没有体现这种区分；Reuters 列出的同期撤回或暂停的上市，也多与数据中心或能源有关。如果接下来几周 Elice 的股价回到发行价附近，而韩国 AI 芯片股没有同步回升，我们会改口，承认这是一次性的定价问题。

我们不知道什么

我们没有打开招股书原文，盈利与增长数字来自媒体转述；我们不知道散户押金 10.26 万亿韩元里最终获配多少，也不知道机构锁定期的安排，这会影响接下来几周的抛压。一天的价格包含太多短期因素，Elice 的跌幅里有多少来自自身估值、多少来自 CoreWeave 情绪，目前无法分开。

接下来看什么

一是 Elice 第一个月的股价和机构锁定期到期后的走势；二是韩国 AI 芯片股回升时 Elice 是否同步回升，这能帮助分开行业情绪和自身估值；三是 Nscale 的上市定价是否下调。