美联储摊开了七家科技公司 3 万亿美元的表外承诺

AI 建设的杠杆，要数大厂答应了多少，而不只是借了多少。美联储 2026 年 11 月 13 日的金融稳定报告算出，亚马逊、Alphabet、博通、Meta、微软、英伟达、甲骨文七家公司尚未起租的租约超过 1 万亿美元，照付不议合同和残值担保等超过 2 万亿美元，都不在表内。

我们的判断是：只看表内债务和信用评级，会系统性低估这七家公司对一次 AI 降温的真实敞口。

账上 1.1 万亿，账外超过 3 万亿

先看账上。据美联储报告第 23 页的专栏，先进计算相关的债务发行到 2026 年 10 月已超过 6800 亿美元，是 2023 年全年 1300 亿美元的约五倍。这类借款在非金融投资级公司债发行里的占比，从 2023 年的不到 6% 升到 2026 年的约 31%。

再把账外摆进来。下表把两边放在一起，要说明的是账外承诺的量级已经不能当脚注处理，读法写在表后。

项目	规模	在资产负债表上吗
先进计算相关公开债存量（2026 年 10 月，全行业）	超过 1.1 万亿美元	在
七家公司尚未起租的租约（未折现）	超过 1 万亿美元	不在
七家公司的照付不议合同、残值担保等（未折现）	超过 2 万亿美元	不在

读这张表要守两条规矩。第一行覆盖整个行业，后两行只算七家；后两行是未折现的合同额，美联储在脚注里写明不能和已折现的债务直接比较。

所以我们不算倍数，只记美联储原文的方向：债务在涨，这些其他义务涨得更快。据 Yahoo Finance 报道，美联储估计这类未来租约和担保合计约 3 万亿美元。

担保在上行时压低利率，在下行时变成兑付

报告把机制写得很直白。大厂和数据中心开发商签长期租约，开发商拿租约去融资盖楼；芯片厂商给买芯片的公司提供残值担保，贷款人因此敢借；大厂和芯片厂商再往这些小公司投股权，美联储把这叫作「循环融资」。

担保怎么兑付，Bloomberg 的报道给了顺序（The Economic Times 转载）：承租方停付租金，芯片先转租或卖掉还债，还不够的部分由担保方补齐。同一篇报道里有两个数：

• 英伟达只肯为交易提供最多 25% 的残值支持，客户和华尔街合作方在要更多；
• 博通为一笔 630 亿美元、用于给 Anthropic 租芯片的融资担保了 72.5%，约 430 亿美元。

担保只在承租方停付、芯片卖不上价时才兑现，而这两件事会在同一次降温里一起发生。这是分析推断，依据是上面的兑付顺序，加上美联储对下行情形的表述。

Anthropic 的这笔算力账就是现成的样本：芯片是它在用，七成多的融资由博通兜底。贷款人担心的是烧钱的公司中途不付租，这份担心有多重，本该看承租方自己的现金流；博通的担保让贷款人不必先回答这个问题。

次级层和近 1 万亿银行敞口落在谁手里

美联储接着数了风险的去处。大厂和芯片厂商表内的债，主要在共同基金、养老金和保险公司手里。表外这部分常通过特殊目的实体融资，风险更高的次级层和股权层，落在高收益债基金、寿险公司、BDC 和其他私募债载体里。

美国最大的几家银行控股公司，对大科技公司、开发商、相关特殊目的实体、私募信贷载体和公用事业的敞口接近 1 万亿美元，已纳入年度压力测试。报告附带的风险调查里，AI 是市场人士提得最多的风险，复杂的 AI 相关融资被单列为三类担忧之一。

美联储的宽慰只说对了一半

有人会说，这正是好消息：报告自己写了，下行时大厂可能先吞下损失，减轻对其他金融机构的冲击；何况担保和照付不议是或有承诺，不一定兑付。

我们接受前半句，不接受它的推论。美联储在同一句话里写的是，这也说明大厂的经济敞口可能远大于表内负债所显示的。大厂当缓冲垫的前提是大厂自己够硬，而担保方已经在算这笔账：英伟达的残值支持上限是 25%，客户和合作方要它加码，那个 5000 亿美元的融资平台至今一笔交易没成。

报告没有拆开 2 万亿美元里残值担保和照付不议各占多少，也没有逐家披露，这正是表外承诺的问题本身：外面的人连谁欠多少都看不清。

3 万亿是答应别人的钱

这笔账谁赢谁输，结构里已经写好了。上行时，七家大厂用长租和担保换来订单、需求和更低的融资成本，赢的是它们和靠它们拿到芯片的实验室。下行时，第一个掏钱的也是它们，寿险和私募债基金接第二棒。

账上借的 1.1 万亿有利率标价，账外答应的 3 万亿没有。下一次 AI 降温，先被要求兑现的是后一笔。