谁来填满 Anthropic 买下的那些算力？

Anthropic 上市，把几千亿美元、多半不可撤销的算力账单交到了公开市场股东手里。谁来填满这些算力？按招股书给出的条件，答案只有一个：增长本身。合同到期必付，收入却按用量计费、大客户随时能走，而增速已经放缓。

我的判断是，Anthropic 是一家了不起的公司，但按 1.5 万亿美元以上的估值，这份结构的风险主要落在公众股东身上。

10 月 26 日，招股书挂上了美国证监会的系统。三百多页里，我看得最久的是一个空白。

截至 9 月 30 日及之后签下的采购承诺和租约，“合计承诺支出超过 $ ,”，美元符号后面什么都没有。The Verge 也注意到了这个空白。按惯例它会在修订稿里补上，但最难回答的那一行，恰好留在了最后。

半年里，算力承诺涨了约五倍

先看已经填上的数字。招股书财务附注显示，2025 年底不可撤销的合同承诺约 546 亿美元；到 2026 年 6 月 30 日，固定或最低保证承诺约 2656 亿美元。

同期，尚未起租的算力与基础设施租约，从约 502 亿美元涨到约 3214 亿美元，最长 20 年。两项口径不同，相加约 5870 亿美元，这是分析推断，不是招股书给出的合计。The Verge 把 6 月后新签的合同算进来，估计至少约 8500 亿美元。

逐笔看：微软至少 449 亿美元，到 2033 年；谷歌至少约 1145 亿美元，到 2033 年；亚马逊至少 1100 亿美元，到 2036 年。三份合同都写着“无论实际用量如何”，用不满就要补差价。另有与博通相关的设备租赁，五年租金约 1252 亿美元，不可撤销。

对照一下：2026 年上半年，Anthropic 收入 163 亿美元。

图 1　半年多签了约 2110 亿账单，同期收入 163 亿。来源：Anthropic 招股书；承诺两期口径略有不同。

IFR 援引 Forrester 分析师 Brian Hopkins 的话：Anthropic 先把算力买了，“现在它需要你的工作负载”。PitchBook 分析师 Harrison Rolfes 的判断（The Verge 援引）是：“增长不是可选项，合同已经预设了增长。”

成本锁到 2045 年，大客户却没有长约

账单是刚性的，收入是流动的。招股书承认，许多大客户没有长期合同或合同即将到期，可以“随时、出于任何原因”减少支出。前九个月，前五大客户贡献约 25% 的收入。

图 2　账单锁到 2036 年，客户随时能走。来源：Anthropic 招股书；金额为最低承诺。前五大客户约占前九个月收入的 25%。

渠道更集中。上半年约 48% 的收入经由云厂商的应用市场成交，云厂商还占 58% 的应收账款。亚马逊、谷歌、微软同时是它的供应商、投资人、分销商和竞争对手，招股书自己把这列为利益冲突风险。

编程入口的归属也在变。The Motley Fool 援引行业报道称，SpaceX 和微软是 Anthropic 最大的两家客户，前者旗下的 Cursor、后者的 GitHub Copilot 都是开发者调用 Claude 的主要入口；公司本身未点名。

SpaceX 公告显示，它在 8 月以 600 亿美元完成收购 Cursor。Cursor 官方博客写道，加入后将用 SpaceX 的算力训练更强、运行更便宜的模型。而 SpaceX 旗下的 SpaceXAI，正是 Anthropic 最高 1205 亿美元 GPU 合同的另一方。

招股书还写到，前九个月约 5% 至 7% 的收入，来自后来被认定违反使用政策或商业条款的客户。公司说这个比例会下降。

价格往下走，第三季度环比增速降到 45%

Anthropic 的增长靠每一代模型更强，但模型越来越像，价格就会掉。招股书自己写道，Claude Opus 5.5 让客户每项任务的成本比 Opus 5 下降约 40%。

法新社援引晨星数据称，同等水平的文本处理价格从 2024 年底的 17 美元降到约 0.5 美元；Anthropic 9 月把 Opus 降价 20%。

研究机构 Epoch AI 估计，开放权重模型平均只落后前沿约四个月。CNBC 5 月援引 Artificial Analysis 的测算，跑完同一套评测，Claude 最强模型约 4811 美元，智谱 GLM 约 544 美元。

增速已有信号。路透援引知情人士称，Anthropic 在投资者日披露第三季度收入约 168 亿美元，环比增长 45%；法新社称第二季度环比增长 145%。第三季度数字是报道口径，招股书里对应位置仍是空白。

二季度有了经营利润，但账本还有三处要细看

看多的一方会说：二季度收入 116 亿美元，经营利润约 9.7 亿美元，上半年经营现金流为正 39 亿美元。这些都成立，但有三处要细看。

第一，利润表里已经没有毛利率。2025 年公司把费用改按性质分类，不再单列营业成本和毛利。CNBC 提到的 85% 毛利率是隐含推算，不是公司披露的数字。

第二，上半年股权激励 22 亿美元，调整后经营利润 16 亿美元。把股权激励排除在外，才由亏转盈。

第三，公司自己预告，大量新增算力上线时费用会先于收入确认，利润率“可能收缩”，而算力通常提前 12 到 18 个月锁定。今天的利润率，部分来自算力还没到货，这是分析推断，依据就写在招股书里。上半年筹资净流入 1108 亿美元，账上 1317 亿美元现金主要来自融资。

看多理由成立，76 到 101 倍市销率仍然太贵

公平起见，最强的看多理由要摆出来：二季度收入同比增长 1368%，算力费用只增长 300%；每 1 美元算力换回约 2.08 美元收入；净收入留存率约 900%。晨星分析师认为，只要用量增长够快，价格降 90% 也不会让总支出缩水。

这些回答的是过去一年卖得好不好，没有回答未来二十年能不能一直这样卖。900% 的留存率，是在爆发期顶部测出来的；1317 亿美元现金，面对的是数千亿美元的承诺。

治理上，公众股东也说了不算。创始人一方持有的 F 类股固定拥有 50.1% 的投票权；长期利益信托选举董事会多数席位。PitchBook 的 Rolfes 对 Business Insider 说得很直白：公众股东不会控制这家公司。公司还可以在股价每涨 50% 时，再向公益基金增发最多 2% 的股份。

图 3　公众股东出钱担风险，投票权在创始人手里。来源：Anthropic 招股书。

估值是落点。CNBC 报道，Anthropic 5 月估值 9650 亿美元，上市目标据报为 1.5 万亿到 2 万亿美元。按招股书，截至 6 月的四个季度收入约 197 亿美元，对应约 76 到 101 倍市销率，这是分析推断。这个价格的前提是：增长不能停，价格不能崩，客户不能走。

Anthropic 赌的是模型越强、需求越大，于是先把未来二十年的算力买了下来。赌对了，它会是这个时代最重要的公司之一。但这份招股书里最确定的是账单，最不确定的是谁来付。等那个空白的承诺总额补上，如果它明显低于外界估算，或者第四季度增速重新加快，这个判断要收窄。

（本文为作者观点，不构成投资建议。）