Anthropic 亏 807 亿美元，近九成是账面重估

Anthropic 第一次把完整账本公开摆出来：收入已经能覆盖经营成本，但算力承诺的合计金额在招股书正文里留着空，只在附注里给了几组口径不同的分项。

先说结论。读者天亮会看到「上半年亏损 807 亿美元」的标题，这个数是真的，但它主要是可转债的记账重估，不是烧掉的现金。按周算的习惯把账本拆开，Anthropic 今年二季度在美国会计准则下已经有经营利润，上半年经营活动还净流入了现金。真正还读不出来的，是它对算力的长期承诺合计有多大：合计留空，附注里的分项口径不一，不能直接相加。我们的看法是，这份招股书证明了收入端，负债端只有分项，没有一个能核对的合计。

发生了什么

美国时间 10 月 26 日，Anthropic 向美国证监会公开提交了 S-1 注册声明（官方文件）。据 Anthropic 的公告（官方文件），它计划在纳斯达克全球精选市场挂牌，代码 ANT，发行股数和价格区间尚未确定，公告列出的招股书索取渠道是高盛和摩根士丹利；注册声明尚未生效。据 CNBC 的报道（媒体报道），它在 6 月已经秘密递交过一版，供证监会预审。

账本拆开看

按 S-1 的损益表，数字并排放（单位美元，截至 6 月 30 日的六个月，括号里是去年同期）：

• 收入：162.86 亿（11.63 亿）。其中按用量计费 131 亿、占 80%，订阅 32 亿、占 20%。
• 算力与基础设施支出：89.45 亿（23.34 亿）。编辑计算：占收入从去年同期约 201% 降到约 55%。
• 经营亏损：6.93 亿（21.35 亿）。
• 可转债、衍生负债与 SAFE 的公允价值变动：亏损 723.88 亿。
• 净亏损：807.48 亿（129.69 亿）。
• 经营活动现金流：净流入 39.29 亿（去年同期净流出 15.13 亿）。

也就是说，807 亿里有约 724 亿来自一个科目：公司估值涨了，按公允价值计量的可转债等工具随之重估，账面就记一笔亏损。据 Fortune 的报道（媒体报道），这是有记录以来最大的半年亏损之一，但其中 724 亿是这项记账费用。S-1 的解释与此一致：变动源于各期企业估值上升。

更值得看的是季度表。S-1 给了六个季度的经营利润：2026 年一季度经营亏损 16.67 亿美元，二季度转为经营利润 9.74 亿美元，经营利润率 8%；公司自定义的调整后经营利润率（剔除股权激励等）从一季度的 -13% 升到二季度的 19%。二季度单季收入 115.55 亿美元，是一季度 47.31 亿美元的约 2.4 倍（编辑计算）。

分析推断：二季度转正主要靠收入跳涨把固定性较强的算力和人力成本摊薄。依据是同一张表里一季度到二季度收入增长远快于支出，以及 S-1 自己把「收入增长、算力效率、经营效率」列为利润率改善的原因。这意味着利润对收入增速很敏感，增速一旦放慢，这个利润率不一定守得住。

空着的那一格

S-1 的风险因素和经营讨论里有一句反复出现：截至 9 月 30 日及之后，公司已签订的采购承诺和租约（含尚未起租的租约）合计承诺支出「超过 $ 」，后面的数字是空的；其中 2030 年底前要发生的部分，同样是空格。合同义务表的脚注里，部分可转债本金也写成了空白。

这在美国上市流程里不罕见，公开递交的版本常常留着待补的数字，后续修订稿再填。但对算力这条线来说，空着的恰好是最关键的一格。空的只是合计：附注和对主要协议的逐项说明里，其实有不少分项金额，我们首发时没有读到，在这里补上（官方文件，单位：亿美元，已按 S-1 原文换算）：S-1 同时写明，这些长期算力协议包含最低采购量和「照付不议」条款，不管用没用上都要付钱。我们此前写过它为一笔与博通相关的芯片融资承担的条件（见《Anthropic 借 600 亿买芯片》），也写过招股书初稿把新云运营方的可靠性列为风险（见上一篇）。这次的正式稿确认了义务的性质，规模则只给了分项。

• 不可撤销的采购承诺（附注 13）：2025 年底期限超过一年的部分为 545.59 亿；到 2026 年 6 月 30 日（未经审计），固定或最低承诺约 2656 亿。
• 尚未起租的租约：2025 年底约 502 亿，2026 年 6 月 30 日约 3214 亿。
• 期后新增：2025 年底之后新签和修订的租赁与商务协议，最低付款义务合计约 4170 亿；2026 年 6 月 30 日之后又新增约 2450 亿；另有 2028 至 2031 年的 TPU 算力约 1250 亿至 1500 亿，付款额取决于容量、部署方式和定价机制，S-1 估算为这个区间，不在合同义务表里。
• 单项协议：微软至少 449 亿，Google 至少 1145 亿，亚马逊至少 1100 亿；SpaceXAI 最多 1205 亿，但初始不可撤销期在 2027 年 1 月和 3 月结束，之后任一方可提前 90 天通知终止；Nscale 最多约 446 亿，Lambda 约 413 亿；与博通签的五年期设备租赁，租金合计约 1612 亿（不含利息）；AMD 的协议没写固定金额，首批全部采购的话预计超过 200 亿。

这几组数字的口径不同：有固定承诺、尚未起租的租约、期后新增的协议和单项合同，彼此有重叠，不能直接相加，也不是招股书正文那一格里要填的合计。有中文媒体报道称承诺合计超过 5180 亿美元，我们在这一版 S-1 全文里没有找到这个数字，不采用。

另外两个负债端的事实：截至 6 月 30 日，S-1 写明总债务 62 亿美元，基本是亚马逊持有的可转债本金；上半年融资活动现金流入 1107.74 亿美元，投资活动流出 171.81 亿美元。据 CNBC 的报道，S-1 还把美国一些地方暂停新建数据中心列为重要风险，我们回查原文，确有纽约暂停大型设施审批、得州在电网紧急时可对大负荷限电的表述。

最强反方

最有力的反驳是：拿二季度一个季度说「经营开始赚钱」太早。反方的理由是，单季收入翻倍多可能含有一次性的大额年度合同确认；调整后利润率剔除了 12.61 亿美元的股权激励，这笔钱虽不付现金，却会稀释股东；而上半年 39 亿美元的经营现金流，可能部分来自客户预付和渠道结算时间差，不等于可持续的盈利能力。再加上承诺合计空着、分项又口径不一，说它「能覆盖经营成本」等于只看了好的一半。

我们部分让步：一个季度确实不构成趋势，「经营开始赚钱」只指美国会计准则下二季度经营利润为正这一个事实，不外推到全年。但我们仍坚持，把 807 亿美元读成烧钱是更大的误读，S-1 的报表把经营亏损和重估亏损分得很清楚。如果修订稿补上的承诺金额远超它的现金和收入规模，或者三季度经营利润重新转负，我们会改口，承认二季度只是一次性的高点。

我们不知道什么

• 算力采购承诺和租约的合计金额，以及 2030 年底前要发生的部分，正文留空；附注的分项口径不同、互有重叠，我们没法自己加出一个合计。
• 二季度收入跳涨里，有多少来自一次性或预付性质的合同，S-1 没有按季度拆分。
• 三季度的财务数字，S-1 只到 6 月 30 日，员工数等少数数据到 9 月底。
• 发行规模、价格区间和上市时间，公告写明尚未确定；媒体流传的估值区间是推测，我们不采用。

接下来看什么

一看修订稿何时补上算力承诺的合计金额，它与上半年 163 亿美元收入的比例，以及附注里的分项会不会被合并成一个数；二看是否披露三季度数据，二季度的经营利润能否延续；三看价格区间公布后，可转债转股对股本的影响有多大。

更正说明

2026 年 10 月 27 日更正：本文首发时写「算力承诺金额仍是空白」「没有给出规模」，说法过头。S-1 正文里承诺合计那一格确实是空的，但财务报表附注、合同义务部分和对主要协议的说明给出了多组分项金额，首发时我们没有读到。已改正文中相关的段落并补入分项数字，标题随之更换（原标题「Anthropic 经营开始赚钱，算力承诺还没填数」），另把「年底前」更正为「2030 年底前」。其余数字未变。