读懂｜AMD 的担保兜不住 Fermi 建机房的钱

Fermi 与 TensorWave 的 222 兆瓦租约没在 10 月 31 日前交割，交割条件包括足够建机房的项目融资；AMD 的信用支持要等建成起租才生效。

10 月 31 日交割日过去，Fermi 与 TensorWave 那份 15 年、65 亿美元的租约没有生效，交割条件清单里摆着一笔足以建机房的项目贷款。

读者想问的是：有了 A 级的 AMD 兜底，这笔钱为什么还借不到？我们的答案是，AMD 兜的是风险最低的那一段，从开工到起租这两年，没有人替 Fermi 担。

交割条件里写着建设贷款

Fermi 11 月 3 日的发布稿写明，租约 8 月签署，生效要满足或豁免几项条件，其中一项是拿到足以支付租赁机房建设的项目层面融资。10 月 31 日交割日过去，没有延期，条件没有全部满足，所以租约尚未生效。

同一份租约，10 月 14 日的 8-K 附件第一行写的是「A binding 15-year phase one lease」，并把 65 亿美元列为一期合同收入。三周后，Fermi 自己承认它还没生效。

建机房要多少钱，附件给了单价。编辑据附件计算：

项目	单价	一期合计
电力	每兆瓦 300 万到 400 万美元，按 222 兆瓦	约 6.7 亿到 8.9 亿美元
机房	每兆瓦 1000 万到 1200 万美元，按 156 兆瓦 IT 负载	约 15.6 亿到 18.7 亿美元

两项相加约 22 亿到 28 亿美元，这就是交割条件里那笔建设融资的量级。

附件对 AMD 的写法很清楚：信用支持在工程完工、最后一期交付的租金开始支付后才生效；TensorWave 若连续 12 个月保持投资级评级，支持提前结束。按附件的交付表，最后一期在 2028 年初。

从开工到 2028 年初最后一期起租，AMD 一分不担。建设贷款方要先拿出二十多亿美元，赌机房按时建成、租客按时起租。AMD 的名字写进了融资故事，风险却落在贷款方身上，这是分析推断，依据是附件写明的生效时点。

另一笔账已经付了现金。据 Fermi 10 月 16 日的 8-K，它与 MUFG 修订设备贷款，删掉了要求 11 月 10 日前签下 400 兆瓦租约或购电协议的条款，为此付了 2500 万美元修订费。

换来的是不必提前偿还的本金约 5600 万美元，编辑按 8-K 列出的三个季度金额相加。TensorWave 一期只有 222 兆瓦，就算按期交割也够不上 400 兆瓦。

有人会说，双方都没有行使终止权，CEO 也说两家仍致力于这份租约，下周业绩会再给消息，交割晚几周在项目融资里不稀奇。

我们接受交易可能最终完成，不接受只是晚几周的说法：条件清单里有建设融资，公告没有说它已经到位，而这正是 AMD 担保覆盖不到的那一段，不是签字流程。

DCD 的报道补了两件事：Fermi 目前没有其他公开客户；去年 12 月，另一家拟议租户退出了一份 1.5 亿美元的租约。公告没有写新的截止日，项目融资谈到哪一步也没有披露。

把账算到底：AMD 只在机房建成、租金起付之后出手，先掏钱的是建设贷款方和 Fermi 的股东。在交割之前，这 65 亿美元合同收入一分也不算数，Fermi 已经为签不下足量租约付了 2500 万美元的真金白银。