微软九年多来首次发债，250 亿美元最长借 40 年

资本开支还在上升，微软回到了债券市场。它在 10 月 29 日定价了 250 亿美元的无担保债券，据 Rackline 核对的 SEC 文件，这是 2017 年 1 月以来第一次发债融资，最长一档到 2066 年。

但这笔钱放进微软的账本，并不是最大的一项欠款。按 Rackline 的计算，新债交割后，微软的债券余额约 663 亿美元，仍低于 9 月底 710 亿美元的融资租赁负债。我们的判断是：这次发债是在用 AAA 评级锁定便宜的长钱，算力欠账的大头仍在租约里。

十档债券，票息从 4.85% 到 6.35%

据 Microsoft Source 发布的定价公告，这次共十档：两档各 10 亿美元的浮动利率债，分别 2028 年和 2029 年到期；八档固定利率债合计 230 亿美元，从 2028 年排到 2066 年。最大的两档各 40 亿美元：

到期年份	金额	票息
2028	20 亿美元	4.85%
2036	40 亿美元	5.55%
2056	40 亿美元	6.25%
2066	20 亿美元	6.35%

公告写的用途是一般公司用途，可以是营运资金、资本开支、回购、收购或还旧债，没有单列数据中心。交割日是 11 月 4 日。

和 2017 年比，贵的是利率不是信用

把这次和上一次对着读，差别很清楚。据 Rackline 引用的历次招股书：

• 2016 年 8 月发了 197.5 亿美元，2017 年 1 月发了 170 亿美元，这次 250 亿美元比两次都大；
• 2017 年那批的票息是 1.85% 到 4.5%，这次固定档是 4.85% 到 6.35%；
• 这次各档只比同期美国国债高 0.25 到 1.05 个百分点。

穆迪和标普给的仍是最高评级 Aaa 和 AAA，展望稳定。分析推断：投资人向微软多要的钱很少，票息高主要是因为整体利率比 2017 年高。按 Rackline 的计算，固定档平均票息 5.58%，一年利息约 12.8 亿美元。

Rackline 还摘出了微软季报里的说法：公司发债是为了利用债务市场有利的定价和流动性，这与它的信用评级有关。

现金在变少，租约欠得更多

借钱的背景是现金在缩。CNBC 统计，Meta、Alphabet 和亚马逊本季自由现金流都为负，微软是四家里唯一还为正的，但已连续第二个季度大降，这一季降了 27%，到 186.3 亿美元。

Rackline 据季报算出几组数：

项目	9 月 30 日
现金及短期投资	645 亿美元（同比少约 375 亿）
债券余额（面值）	413 亿美元
融资租赁负债	710 亿美元

融资租赁对应的是数据中心、服务器和网络设备。

我们此前写过微软把晚到的 GPU 租约挪进明年上半年，微软口径的资本开支包含以融资租赁取得的资产，据 Rackline，9 月季度为 452 亿美元，财务长 Amy Hood 在 10 月 28 日的电话会上给本季的指引超过 500 亿美元。

分析推断：只看债券余额，会低估微软为算力背上的长期付款，租约才是更大的那一本。

这笔债说明不了什么

有人会把这次发债读成连微软也撑不住了。我们不这么看：微软自由现金流仍为正，利差最宽也只有 1.05 个百分点，这是借款人在用评级，不是在求钱。

但它也说明不了微软不缺钱。现金一年少了三成多，季度资本开支还在往上走。接下来能检验判断的几处是：11 月 4 日的交割，2027 年 2 月到期的 40 亿美元旧债怎么还，以及下一份季报里债券、租约和现金三个数各往哪走。如果下一季微软再发债，而融资租赁不再增长，我们会重新看这笔账。