读懂｜Naver 为 90 亿美元算力担保 18.74 万亿韩元

Brookfield 出资最多 90 亿美元为 Naver 建 AI 工厂，资产公司却要并入 Naver 报表，母公司还为使用费担保最高 18.74 万亿韩元，约占自有资本六成半。

Brookfield 出钱买的 GPU 和机房，会记进 Naver 的报表，付款责任也由 Naver 母公司担到 2034 年。

10 月 27 日，Naver 与 Brookfield 签下算力基础设施合同。

据 Naver 官网公告，Brookfield 将设立暂名 Asset Co. 的公司，出资最多 90 亿美元购置 GPU 和数据中心，再把算力供给 Naver Cloud。同一天，Naver 为 Naver Cloud 的付款义务提供最高 18.74 万亿韩元担保。

我的判断是，这笔交易省下的是前期现金，风险没有离开 Naver。

90 亿美元算不算 Naver 的债

按会计科目暂时不算借款，按风险看主要压在 Naver 身上。

Naver 在公告里写明，Asset Co. 由 Brookfield 全额出资。但按合同和韩国采用的国际财务报告准则，Naver 拥有控制权，这家公司会成为 Naver 的子公司。

The Korea Herald 的报道写到，Naver Cloud 将按需租用这些 GPU 算力，再向外部客户卖 AI 数据中心服务。

NH 投资证券研究员 An Jae-min 对 ChosunBiz 说，相关收入和营业利润会并入 Naver 的合并报表，但基础设施资金不会记成 Naver 的借款。Brookfield 的出资在合并报表里具体怎么列示，公告没有写。

担保有多大，要看 Naver 发布的「为他人提供债务担保决定」。下表取自 Seoul Economic Daily 转载的公告原文：

这张表是名义上限，不是已经欠下的钱。公告说，这个数假设 90 亿美元投资上限全部用完、合同跑到最长期限。它是 Naver Cloud 预计要付的供应款名义总额，公告当天没有已确定的付款义务。

每一批 GPU 从开始供货起，Naver Cloud 要连续付 6 年。损害赔偿、违约金等其他付款义务也在担保范围里，只是现在算不出金额，没有计入 18.74 万亿韩元。

DigitalToday 引用的 7 月增发公告汇率是 10 亿美元约合 1.4809 万亿韩元。按这个汇率，18.74 万亿韩元约合 127 亿美元，比 90 亿美元出资上限多出约四成，这是编辑据原文计算。

多出的部分大致是 Brookfield 六年里要收回的资金成本和回报。这是分析推断，依据是公告把担保额定义为投资上限全部执行后的付款总额。

公告附了 Naver Cloud 2025 年底的财务摘要：营收 1.554 万亿韩元，净利润 1,656 亿韩元，负债 1.672 万亿韩元。18.74 万亿韩元的担保上限约是它一年营收的 12 倍，这是编辑据原文计算。

出资方要的是母公司的信用，而不只是这家子公司的信用。这是分析推断，依据是上面的营收与负债数字。

据 CBC News 报道，Naver 同日还公告了与 Naver Cloud 的担保费交易：按年费率 0.4375% 计，合同期内约 6,707 亿韩元。这笔钱从子公司付给母公司，在集团内部流转，对外的担保责任仍在 Naver 母公司。

Naver 用别人的钱扩产能，付出的是一份由母公司兜底的长期付款承诺。

英伟达的 10 亿美元入股也系在这份合同上。DigitalToday 报道，增发公告把「至少 90 亿美元算力基础设施到位」列为缴款前提，预计缴款日是 10 月 30 日。The Korea Herald 称，入股完成后英伟达将成为 Naver 第三大股东。

有人会说，风险并没有那么集中。Naver 在官网公告里称，担保只是为了让合同顺利执行，本身不会造成现金流出或成本负担。公告还说，使用费与业务收入挂钩。如果付款真随收入浮动，需求不及预期时 Naver Cloud 付得也少，实际敞口会远低于上限。

这一点我们接受一半。挂钩的公式没有公开，担保额却按投资上限全部用完、付满六年来算。我们据此认为出资方要的是接近全额的保障，这是分析推断，依据是公告对担保额的定义。

首批客户是谁、签了多大规模，目前也没有披露。NH 投资证券的 An Jae-min 只说，主要客户可能会在某个时点公布。

Naver 计划 2027 年上半年先上线 55 兆瓦，2028 年到 200 兆瓦。如果 Naver 公布挂钩公式，显示收入不足时付款能按比例下调，我们会改口，承认风险确实分出去了一部分。