甲骨文承诺再发债和增发合计不超 200 亿美元

甲骨文给自己向资本市场要钱设了上限，建机房缺的钱，接下来更多要由供应商和客户先垫。10 月 28 日的投资者日上，甲骨文承诺 2027 到 2030 财年只再融 200 亿美元，股票和债券各一半，不含旧债再融资。

按公司自己的说法，这 200 亿美元此前就已排进本财年的融资计划。上限管住的是发债和卖股票，没有管住总资金需求。我们的判断是，缺口正在转到供应商融资、客户自带硬件和客户预付款上，后两样又集中在少数大客户身上。

新上限里的 200 亿，早已排进本财年计划

据 Ctech 的报道，首席财务官 Hilary Maxson 在会上先说，本财年剩下的时间还需要最多 200 亿美元，接着宣布这 200 亿美元就是本轮投资周期所需的最后一笔。

甲骨文此前说过，本财年计划通过股票和债券融资约 400 亿美元，其中 200 亿美元的增发已在第一财季完成。投资者日公告也写明，新的 200 亿美元上限是在那笔增发之外。

两笔相加，正好是原计划的 400 亿美元。按 Maxson 的说法换成账本上的话，2028 到 2030 财年，甲骨文计划不再向股票和债券市场要新钱，旧债到期照常再融资。

公司说的和数字写的，逐项对照

下表把公司在投资者日上的说法，与公开数字并排放在一起。

公司怎么说	数字怎么写
再融 200 亿美元就够	本财年原计划共融 400 亿美元，已完成一半
2029 财年自由现金流超 300 亿美元	FactSet 汇总的分析师预测：本财年约 -350 亿美元，下财年相近
资本开支 2027、2028 财年见顶	2026 财年 557 亿美元，FactSet 预测本财年 919 亿美元

据 CNBC，后两行的预测数字来自 FactSet。读法是：上限之下，甲骨文还要扛两年大额负现金流。

据 Ctech 转引 Reuters 的数字，截至 8 月 31 日，甲骨文的借款和应付票据约 1,253.4 亿美元，现金约 363.7 亿美元。

季度开支 285 亿，客户预付垫了约 100 亿

上限之外的钱从哪来，公告写了三条：供应商融资、客户提供的硬件、客户预付款。它们会减少转为正现金流之前的前期现金需求，但没有给金额。

第一财季的电话会给过一个比例。据 diginomica 9 月的报道，Maxson 说当季资本开支约 280 亿美元，扣除预付款后的现金开支是 180 亿美元。按报道的 285 亿美元计，客户预付垫了约 105 亿美元，占三成多（编辑据报道数字计算）。

全年也是同样的安排：资本开支 900 亿到 950 亿美元，自掏现金的部分不超过 700 亿美元。联席首席执行官 Clay Magouyrk 当时说，资本仍然需要，但不必都由甲骨文出，并举了自带硬件和预付的例子。

供应商融资算进了净债务，没算进上限

甲骨文在这一点上留了一处可核对的地方。公告脚注写明，2029 财年净债务低于调整后 EBITDA 3.5 倍的目标，净债务包括借款、供应商融资和租赁负债。

也就是说，供应商垫的钱虽然不占 200 亿美元的上限，仍会计入杠杆目标。客户预付不在这个定义里，它在账上对应的是要交付的算力，不是借款。

这是分析推断，依据是公告对净债务的定义：上限与杠杆目标管的不是同一组钱。投资者要同时看两个数，才看得出总需求。

甲骨文 CDS 从 320 回落到 277

市场先认了这个承诺。CNBC 报道，甲骨文股价当天涨约 11%，五年期信用违约互换利差回落到 277 个基点，本月早些时候约 320 个基点，今年以来仍上涨近一倍。

有人会说，客户自带硬件和预付款比发债便宜，GPU 跌价的风险也随硬件转给了客户，甲骨文的资产负债表反而更轻。这一点我们接受。

我们不接受的是把上限读成资金需求见顶。Ctech 写到，甲骨文严重依赖尚未盈利的 OpenAI。预付和自带硬件把风险从债券持有人挪到了少数大客户身上，大客户自己的融资一旦收紧，这条路会先变窄。

还没有答案的有三件事：供应商融资和客户预付各有多大；FactSet 的现金流预测是否已扣除预付；预付集中在哪几家客户。如果甲骨文在 2028 财年前追加股票或债券融资，或下季预付占比明显下降，我们会修正这个判断。