润泽借钱自己买卡，风险从租客换到芯片

10 月 25 日，润泽科技开了一场有 126 家机构参加的调研会。纪要里反复出现的不是机房上架率，而是一个过去很少有人问机房公司的问题：你们自己买了多少算力设备，打算怎么租出去。

两天前，润泽刚发了一份公告：控股子公司河北润澜引入进银新金，后者出资 40 亿元。进银新金是中国进出口银行全资持有的投资公司，河北润澜今年 8 月 28 日才成立，注册资本 2.55 亿元，公告写明「尚未开展经营」。调研会上公司又说，500 亿元银行授信已经批下来，四季度开始提款，大部分用于算力。

我们的看法是：润泽正在从出租机房的房东，变成自己买卡、出租算力的运营商。钱来自银行授信和政策性银行旗下基金的股权，这笔股权多半要回购退出，性质更接近长期借款。于是它要扛的风险变了：过去担心的是租客付不付得起租金，现在要看这批设备在大约五年的计费期里，能不能以足够的价格一直租出去。而客户是谁、价格多少，公司都没说。

一张 40 亿元的增资单

先把公告里的数并排放。进银新金出资 40 亿元，换来河北润澜 1.441 亿元新增注册资本，持股 36.1091%；润泽持股降到 63.8909%（两者合计 100%，口径为增资完成后）。公告还写了，后续可以按同样的估值和条款再增资，最多 28 亿元。两笔加起来 68 亿元，调研会上公司说这 68 亿元「全部用于算力」。

按 40 亿元对应 36.1091% 算，河北润澜投后估值约 110.8 亿元，扣掉这笔增资，投前约 70.8 亿元（分析推断，按公告持股比例反算，公告本身没有写估值）。一家成立不到两个月、还没开展经营的公司，投前值 70 亿元，说明这个价格对应的不是公司现在的样子，而是它将要装进去的资产或项目。具体是什么，公告没有展开，第一财经的报道也只写到「用于人工智能相关项目建设」。

公告里还有一个容易被跳过的词：违约条款里出现了「逾期收购滞纳金」。有收购就有收购方，有逾期就有约定的时间。我们的分析推断是，这笔股权带着到期由润泽一方回购的安排（依据是条款用语，公告没有公开回购价格和期限）。

政策性股权，为什么更像借款

这 40 亿元的来路，是近两年的新型政策性金融工具。按新华网 2025 年 10 月的报道，进出口银行当时 1000 亿元额度已经投放完毕，支持 150 多个数字经济和人工智能项目，金额占比超过四成。

这类工具怎么退出？中国金融信息网转载的《债券》杂志文章写得比较直白：资金用作项目资本金，成本大约 1% 到 2%，期限多在 10 年以上，大部分项目约定了刚性回购，主要靠股权回购退出；出资的投资公司只做财务投资人，不参与经营。

把两份材料放在一起看：润泽拿到的是一笔很便宜、很长、但到期要还回去的钱（分析推断）。它不会像普通股东那样陪润泽一起承担算力出租的盈亏，算力赚不赚钱，最后还是落在润泽身上。再加上 500 亿元银行授信，润泽这一轮扩张，基本是用借来的钱买设备。

买卡的账：五年计费，三四个月起租

再看调研纪要里公司自己给的数（企业宣称，口径以纪要为准）：

• 2025 年采购算力设备约 100 亿元，2025 年底开始计费，计费周期主要是 5 年；
• 2026 年三季度又采购约 80 亿元，预计年底前计费；
• 设备从到货到开始计费，大约要 3 到 4 个月；
• 四季度起的采购额会高于三季度，部署集中在四季度到明年一季度。

同一份纪要里，前三季度营业收入 56.66 亿元（同比增长 42.45%），经营活动现金流 45.08 亿元。传统机房生意还在给它供现金，这也是银行愿意放 500 亿元授信的底气之一（分析推断）。

把这些数放到一张账上，问题就清楚了：设备是一次性花钱买的，回款要靠五年里按月按年收租。如果五年里租价下降、或者中途有一段时间租不出去，这笔账就会变紧；反过来，如果五年都满租、价格稳住，用 1% 到 2% 的政策性资金加上银行贷款去做这件事，是划算的。公司在会上说「不会追高采购」，但没有披露服务器数量、客户名单和租价。

美国那边，钱正在往回收

几乎同一天，太平洋另一边是相反的方向。路透 10 月 25 日的报道里，马斯克说 SpaceX 刚拿下 400 亿美元债务融资买 GPU，同时说债市对没有 AI 机房以外大块收入的公司「几乎完全关上了门」，专做算力出租的公司会迎来大规模整合和倒闭。

按马斯克的标准，润泽未必算得上「有别的收入」：它的机房租金本身大多也来自 AI 需求。但它拿到的钱，有一部分来自政策性渠道，利率和期限都不是市场定的（分析推断）。所以国内这一类公司未必会像美国同行那样先被融资卡住；它们更可能被卡住的地方，是设备买回来之后能不能租出好价钱。

最强反方

最有力的反对意见是：润泽买卡之前，可能已经和大客户签了长约。国内大厂和模型公司缺算力是实情，如果这批设备在采购时就被客户以五年合同包下、价格锁定，那么租不出去的风险就很小，润泽做的其实是一门「带长约的设备租赁」生意，风险仍然主要落在客户信用上，和过去出租机柜没有本质区别。

我们认真看了这个可能。它确实能推翻我们的判断，前提是公司公开客户集中度和合同条款。目前公开的只有「计费周期主要为 5 年」这一句，它说明的是计费安排，不等于有锁价的照付不议合同。在这一点披露之前，我们仍然认为风险已经转到设备本身。

我们不知道什么

• 河北润澜投前约 70.8 亿元的估值，对应的是哪些资产或项目，公告没有写；
• 进银新金的回购价格、期限和触发条件，公告只出现了「逾期收购滞纳金」的字样；
• 2025 年那 100 亿元设备和今年三季度那 80 亿元设备，租给了谁、租价多少、有没有锁价；
• 500 亿元授信的利率、期限、抵押物，以及第一笔提款的规模。

这几项里任何一项公开，都能直接检验我们的判断：如果设备背后是锁价长约，风险没有转移；如果是按需出租、价格随行就市，风险就压在芯片上了。