SpaceX 想借 400 亿不进账本，上次没做到

芯片专用载体借来的钱能不能留在表外，已经不是理所当然的事：SpaceX 上一笔同类安排被审计认定为借款，约 129 亿美元记成了负债，新一笔 400 亿美元的交易要先过会计这一关。

先说结论。我们的看法是，SpaceX 这笔芯片融资难的不只是利率。报道把障碍归为信用市场波动、利率要重谈，但更根本的问题是结构：它的目的就是让债务不进 SpaceX 的资产负债表、保住投资级评级，而 SpaceX 自己的季报显示，上一次类似安排没有做到。这是分析推断，依据是下面两组文件和报道。

发生了什么

据 Investing.com 转述 Bloomberg 的独家报道（媒体报道，10 月 23 日，援引知情人）：

• 交易用途：通过一个专用载体（SPV，专门为一笔交易设立的公司）购买英伟达芯片，让借款不进 SpaceX 的资产负债表，以保护其投资级评级。
• 参与方：高盛牵头与以 Apollo 为首的投资者谈判，Apollo 支持的 Atlas SP 预计管理这个载体，太平洋投资管理公司也在考虑参与。
• 分层：三档私募债，其中次级部分约 250 亿至 300 亿美元，另两档约 100 亿美元和最多 50 亿美元。
• 价格：次级部分此前谈到 8% 中段的收益率，信用市场转差后重新议价。
• 前情：此前一笔涉及 xAI 的安排没有达到预期的会计处理，审计认定不构成完成的售后回租，SpaceX 因此确认了约 130 亿美元债务。

账面上已经有多少

把 SpaceX 自己的 10-Q 季报（官方文件，截至 9 月 30 日）摊开，按周算的习惯并排放：

• 总债务本金：380.06 亿美元，去年底是 220.49 亿美元。
• 其中 6 月发行的无担保票据：250 亿美元，加权平均票面利率 5.855%；9 月底公允价值 229.32 亿美元，低于 248.55 亿美元的账面值。
• 售后回租被认定为融资的部分：子公司 CTC Property 为 AI 基础设施资产做了三笔售后回租，因为按条款本应算作融资租赁，属于「失败的售后回租」，公司把相关债务记在账上，流动部分 21.81 亿美元、非流动部分 107.16 亿美元，合计 128.97 亿美元。
• 现金对比：前九个月经营活动现金流 130.97 亿美元，购置固定资产 480.69 亿美元。

编辑据上述数字计算：失败的售后回租约占总债务本金的三分之一；正在谈的 400 亿美元，比 9 月底全部账面债务还多。如果它也回到表上，账面债务将接近翻倍。

为什么重要：表外是这类结构的卖点

Bloomberg 同日的长篇报道（媒体报道）解释了这套结构为什么流行：专用载体借钱买芯片并持有，债务靠租用芯片的客户付的钱和芯片本身的价值来还，往往不进公司账本；期限对齐芯片五到六年的折旧。报道举的对照是 Anthropic 的 Big Sky 交易：博通提供担保，两档优先级拿到投资级评级，最大一档利率 5.75%，45 亿美元的次级档定价 8.5%。

分析推断：拿这两笔对照，SpaceX 方案有两点不同。第一，报道没有提到芯片厂担保；第二，次级部分 250 亿至 300 亿美元，约占 400 亿美元的六成到七成半，而 Big Sky 约 350 亿美元里次级档只有 45 亿美元，约占一成多。次级部分谈到的 8% 中段，比 SpaceX 自己无担保票据 5.855% 的加权票面利率高出约两个半百分点。换句话说，表外是要额外付钱的；如果最后还是回表，这笔额外成本就白付了。

同一篇报道里，Fitch 的分析师说，这种规模的供应商融资让风险集中；凯雷的一位负责人质疑合同在实际中是否真的牢不可破。对出借方来说，这些担心落在价格上，就是此刻的重谈。

最强反方

最有力的反驳是：会计处理是可以设计的。上一笔之所以回表，按 10-Q 的说法是条款让交易本应算作融资租赁；新交易由 Apollo 支持的载体持有芯片、分三档发债，完全可以从一开始就按审计要求设计，比如去掉回购安排、让载体真正承担芯片残值。真正卡住谈判的，正如 Bloomberg 所说，是信用市场波动下的利率，而不是会计。

我们部分让步：新结构确实可能吸取了教训，报道也没有说会计是这次的障碍。但我们仍坚持判断，原因有两个。一是投资者给次级部分定价时，必然要考虑这笔债最终算谁的，SpaceX 有过一次被改判的记录，这会直接影响价格；二是要让载体真正承担残值，出借方就要承担芯片贬值风险，利率只会更高，这正是重谈的内容。如果最终条款显示交易获得审计认可的表外处理、且次级利率没有明显上升，我们会改口。

我们不知道什么

• 新交易的具体条款，包括租期、是否有回购权、谁承担芯片残值、是否有英伟达或其他方的担保，目前都只有知情人说法，没有文件。
• 重谈后的利率和交易是否最终完成，报道没有给出时间表。
• 评级机构如何看待这类载体债务，是否会在评级时把它算回 SpaceX，我们没有看到评级机构的公开表态。
• 10-Q 里三笔失败售后回租的对手方与利率，本文没有逐笔核对关联方附注。

接下来看什么

一看 SpaceX 下一份季报里，债务和融资租赁是否出现新的一大笔；二看交易落定时次级部分的最终收益率，和 8% 中段相比是上是下；三看评级机构是否就此发表评论。