读懂｜云巨头账上看不见的机房租约有多大？

高盛估五家云巨头约 1.7 万亿租约（约四分之三未起租）加 1.9 万亿采购，尚未入账约 3.2 万亿；Alphabet 招股书另披露 1305 亿未起租约。

看云巨头为 AI 欠了多少钱，只盯表内债会少算一大截。

据 Yahoo Finance 11 月 4 日转述的高盛客户备忘，信用分析师 Amanda Lynam 把 Alphabet、亚马逊、Meta、微软、甲骨文五家的机房租约承诺估到约 1.7 万亿美元，另有约 1.9 万亿美元采购承诺。

其中约 1.3 万亿美元租约尚未起租，加上采购承诺，尚未压在资产负债表上的部分约 3.2 万亿美元。

我们的判断是：这 3.2 万亿才是接下来几年要迁进报表的硬付款。表内债与已起租负债加起来大约 1 万亿，只是整本账的一小截。

两桶承诺：1.7 万亿租约，1.9 万亿采购

据 Yahoo Finance 摘录的 Goldman 图表与文字，五家承诺拆成两桶：

类别	规模	关键口径
机房与算力等相关租约承诺	约 1.7 万亿美元	约四分之三（约 1.3 万亿）尚未起租；约 4000 亿已起租
其他采购承诺	约 1.9 万亿美元	其中约 6850 亿须在 2027 年底前到期

Yahoo 写明：租约一旦起租，微软这类公司会把对应负债与资产记上表。尚未起租的未来付款，即便已签有约束力的协议，一般也不记作表内租赁负债。

采购承诺覆盖第三方云容量、服务器与网络、机房电力与建设等，但不含「只有某事件发生才付款」的或有背书。

CryptoBriefing 同一天的报道给出同一组分项，并补了一句对照：这五家表内债与租赁负债合计大约 1 万亿美元，表外暴露超过表内杠杆四倍以上。

它还写，若把英伟达、博通和 SpaceX 加进去，表外承诺合计约 4.11 万亿美元；五家租约承诺自 2023 年以来大约涨了八倍。加总口径与去重方式以该报道转述为准，我们正文主数字仍用五家的 1.7 加 1.9。

高盛备忘是卖方研究，不是五家自己的合并披露。把其中一家的官方文件拿出来对照，口径对得上。

据 SEC 上的 Alphabet Form 424B2 欧债招股书：截至 2026 年 9 月 30 日，Google 及部分子公司融资租赁义务约 37 亿美元，长期债余额为零。

同时已签入、主要与数据中心相关、尚未起租的未来租赁付款约 1305 亿美元，尚未记入合并资产负债表，其中一部分将按融资租赁处理。

这就是「表外」在单家公司文件里的样子：已起租的融资租赁是 37 亿，未起租的未来付款是 1305 亿。

反方有三条常见说法。第一，这些承诺大多已在财报附注披露，并不是隐瞒。

Yahoo 也写明尚未起租的租约「committed, isn’t yet weighing on the hyperscalers’ liabilities」。问题不在藏，在于投资人若只看表内债，会把未起租的 1.3 万亿和采购承诺漏掉。

第二，Lynam 自己说，共识资本开支预测已部分覆盖这类表外负债。她仍把这块称作额外的「use of cash」，并据此维持「银团与私募债务都会在 AI 扩建里起关键作用」的判断。这是分析师观点，不是公司指引。

第三，多数相关主体评级仍在投资级高端，多档下调也不太会卡死债券市场准入。Yahoo 转述了这句，也转述了另一句：这回答不了投资回报的问题，而最近财季的公司评论「并不指向投资开支很快放缓」。

我们接受前两条的事实，不接受「所以表外可以不当回事」的推论。附注有数，不等于表内杠杆已经反映未来起租；评级高，不等于 1.3 万亿起租迁表时杠杆指标不会动。

把英伟达们加总到 4.11 万亿，会把供应链另一头的承诺混进来，数字更大，但五家买方的付款义务才是迁表的主轴。

CryptoBriefing 还写，私募与特殊目的载体在机房和芯片项目里占比上升，公开披露比银团发债更少——透明度在变差，不是在变好。

我们的结论就落在这一句：云巨头为 AI 签下的硬付款，大头还在表外。约 1.3 万亿租约会随起租迁进负债，约 6850 亿采购承诺压在 2027 年底前。只看已经记上账的大约 1 万亿，会把整本账读成四分之一。